黄金和黄金股

黄金可以保值，这从道理上是说不通的。与股票、房产相比，持有黄金没有红利，也不可能出租收取租金，拥有的数量多了，还需要存管费用；与石油相比，黄金不是消耗品，存量只会越来越多，不会越用越少，因此不属于稀缺资源；与铜铁铝等金属相比，黄金没有多少实际用途，绝大部分黄金被费劲辛苦的提炼出来后，除了放到首饰箱，就是被存放在金库里。凯恩斯因此说黄金是“野蛮人的遗迹”。但为什么黄金会被认为是有价值的呢？唯一的原因就是有“黄金可以保值”的共识和预期存在。当然，如果黄金被重新用作货币又另当别论。但毫无疑问，这是不可能的，除非我们重新变回“野蛮人”。

既不生息，又不稀缺，更无多少用途，也就不存在所谓的“合理价值”或“合理估值”，黄金的绝大部分价值在根本上建立于“黄金可以保值”的共识预期以及基于此的投资需求之上。正因为此，黄金价格的上涨从来不会受到泡沫问题的困扰，黄金在任何价格上都是合理的，都是对预期的合理反应。你可以不赞同影响黄金价格的预期（如你认为美元不会贬值），但你无法指责黄金价格上涨有泡沫。这是黄金与股票同为投资品的最大区别，也是为什么从2001年以来，黄金的涨幅远远大于股票，但只听有人批评股市有泡沫，从来没有人批评黄金有泡沫。

不过，虽然黄金不存在合理估值的问题，但黄金股却是可以估值的。与一般性商品生产企业的估值主要由盈利决定不同，黄金开采公司的价值主要由其矿藏储量决定。简单的理解，就是黄金股目前的市值不应超过其矿藏储量的总价值。

对比A股黄金股目前的市值和资源储量，有些黄金股的总市值已经大幅超过其矿藏储量按目前市价计算的资源价值。也即即使不考虑成本（多数黄金股的净利润率不足10％），目前把这些黄金股的所有矿藏储量都挖出来卖掉，也没有这些股票的市值高。如果按照DCF估值理论，黄金股的合理价格应等于从现在到矿藏开采完毕的历年销售现金流的折现值。这意味着如果扣除开矿、提炼、销售的成本和费用，再考虑折现因素，多数黄金股目前的股价都远远超过了合理估值范畴。

也许有分析者会说黄金股目前的股价包含了对未来金价上涨的预期。但如我们前面所说，黄金的价值是建立在共识和预期之上的，金价本身就已经包含了对未来导致金价上涨因素的预期，因此黄金股的合理估值就不应再包含金价上涨预期，否则就是把同一预期重复估值了。

现在行业分析师在评价黄金股的估值是否合理时，会拿国内黄金股和国际黄金股的市盈率做比较，并因此得出国内黄金股估值合理的结论。确实，国内黄金股的市盈率与国际同类公司相比还不是很离谱，但不知道分析师们是有意还是无意地都回避了对市净率的比较，而目前国内黄金股的市净率普遍是国际同类公司的数倍。这是什么含义呢？举一个极端的例子，如果一家黄金公司的矿藏储量按市价价值500亿元，在一年内公司把所拥有的矿藏都挖出来卖了，当年实现利润50亿元（按10％的净利润率计算），这是不是意味着公司股票的合理市值应按30倍市盈率估值为1500亿元呢？