熊市启示录:探秘基金经理心理轨迹
中国证券网-上海证券报 实习生 朱宇琛 记者 陈玥  吴晓婧 徐婧婧 2008-11-11

  "已有的事后必再有,已行的事后必再行。日光之下,并无新事。"--《圣经·传道书》

  中国证券市场2008年的行情对每一位刚从牛市走来的投资者来说都是一场毕生难忘的考验。

  这一年,上证指数的调整幅度超60%,A股平均市盈率已经降到14倍以下,几乎所有板块都"整齐划一"地掉头向下,系统性风险暴露无遗。除估值因素以外,原先对宏观经济、外围市场、大小非减持等的担忧情绪,在望不到底的下跌中濒临崩溃,于是黑夜更黑暗。

  市场让人敬畏,也逼迫人痛苦地学习,基金经理同样如此。《上海证券报·基金周刊》翻阅今年来三个季度的基金季报,试图勾勒出基金经理们今年来的心路历程。也许,我们可以说投资者正在经历一个"过去未曾经历的复杂市况",而当与上一轮熊市最低点比较之后,我们发现,也许更该套用的是《圣经》所说:阳光之下,并无新事。

  但无论如何,前事不忘,后事之师。

  见证2008

  猜不到的经济底牌

  从2007年4季度的经济过热到2008年全年的飞流直下,宏观经济基本面一路以超出预期的速度形势发展,对整个基金 (资讯,净值,排名,论坛) 经理群体的宏观分析能力都形成了巨大的考验。

  长盛同德的季报对此景进行了生动刻画:"严重的国际经济失衡、难以为继的经济增长模式以及发达国家暴发的信用危机等长期存在的不确定性瞬间变成投资者短期投资决策行为的主导因素,于是A股市场由2007 年在资金推动下不断寻找相对估值洼地的博弈变为泥沙俱下玉石俱焚的价值损毁机器。"

  从一季度开始,"内忧外患"就成为基金经理业绩报告中对宏观经济的关键词。当季,上证指数跌幅达到34%,为1992年四季度以来单季度跌幅最大,创下了15年来的新纪录。易方达科讯的基金经理当季盘点称,"一季度,中国A股市场投资者不仅没有看到和煦的春光,反而感到阵阵秋意。"

  二季度,形势不但没有好转,疯狂上涨的国际油价以及越发浓重的全球通胀阴影反而令市场更加悲观。

  而到三季度,来自基本面的"闷棍"一串接着一串,所有不稳定因素一起暴发,广发小盘基金经理感叹:"好消息罕见,坏消息不断。次贷危机的不断恶化;宏观经济受到南方雪灾和不断上升的通货膨胀的冲击;汇率的加速升值和《劳动合同法》的实施......对一个整体估值水平处于高位的市场,作空的动能实在太大。因而呈现在我们面前的是一幅惨烈的图景。"

  测不准的市场走势

  宏观经济无法掌控,但具体到市场行情和操作策略,基金经理们感觉更加"不堪回首"。

  一季报中,广发聚富 (基金详情,净值,排名) 基金经理深有感触:"虽然一贯偏于谨慎,但连续两个月的大幅下跌还是让人惊叹于市场的不可捉摸,犹如更早前的那个疯狂得让人同样吃惊的单边大涨季度。而当看到一个个在 6000 点的时候看多的分析师在下跌了2000 多点开始变节,众多当时如潮涌入的投资人到现在反而黯然杀跌的时候,感觉更不可捉摸的是人心理的贪婪与恐慌。"

  这又岂止是一位基金经理的感受呢?

  轰然倒下的雷曼兄弟公司,就让宝康债券基金经理颇为伤感:"在从事债券业务的同行心目中雷曼兄弟如同教父,它的灭亡着实使我们对市场力量和市场风险产生了深深敬畏。"

  "仅仅一年时间,我们在一个相同的季度感受到了市场截然相反的两面。"同样是广发聚富,三季报中基金经理再度写道,"最好与最坏之间,没有过渡。"

  就在这样颇为艰难的回顾中,对之前逆势加仓的追悔,对减仓"不彻底、不及时"的检讨,以及对基金持有人的郑重道歉,构成了基金经理在季报中最令人印象深刻的群像式图景。

  直线下落的投资信心

  面对始料未及的下跌和亏损,投资者的市场信心降至冰点。易方达策略形容,投资者心态已经"脆弱到闻再融资便不顾一切抛售的地步。"

  而事实上,人同此心,这也是基金经理对后市看法的真实反映。

  一季报中,融通成长用了"相当担忧"四个字来概括对于未来走势的情绪:"2008 年在决定股价的另外一个因素上我们是比较担忧的,准确地说应该是相当担忧的,那就是流动性与股票供给之间造成的供求失衡。"

  东吴行业基金经理则写道:"我们不对目前各种不确定因素的积极面抱有特别大的信心,我们认为,在货币紧缩政策和大小非解禁压力没有出现明显放缓预期之前,市场难以获得系统性的赚钱机会。"

  而三季报中,博时增长基金经理更明确表示:"像今年前3 个季度那样什么股票都一起跌的时代即将过去,而像2007 年那样什么股票都一起涨的时代还远没有来临。"

  温故2005

  而事实上,我们可以回到上一轮熊市的最低点,很多观点也让人有"似曾相识"的感觉,恰如《圣经》中所说的,阳光之下,并无新事。

  下跌理由:

  与2008大同小异

  回顾2005年熊市最惨烈时期的基金报告,我们可以惊讶地发现,除了具体措辞不同之外,"宏观环境不利、制度改革压力、以及国际接轨的要求"的理由,也主导了2005年基金经理的判断。有些评论甚至可以一字不改的放到今年的报告中来。

  基金通乾当时的报告评论,似乎完全可以移植到今年来:"在宏观经济景气度下降的同时,政府对房地产等行业的调控政策逐渐加码,投资者对经济基本面整体的预期日益恶化,导致市场重心不断下移。"

  另外,关于股权分置(如今是大小非问题)这样的改革,也同样是市场认定的下跌"元凶"。基金安信 在季报中称:尽管股权分置改革试点对中国证券市场的长期发展具有重大的正面意义,但它在短期直接导致了证券市场估值体系出现紊乱。

  国际形势同样不容乐观。基金隆元表示,国际油价屡创新高,美国利率持续上调,人民币汇率政策改变等诸多因素,以及原材料和劳力成本的上升,使竞争激烈并且维持高速扩张的下游企业毛利率压缩,并形成了资源的紧张态势。

  "我们认为宏观经济景气下降的趋势依然没有改变。"基金通乾 经理写道。

  反省道歉:

  和2008似曾相识

  市场同样是跌跌不休,"泥沙俱下"。

  合丰价值感叹:中国市场经济实践的历史是如此的短暂,使得一些企业一两年的盈利暴增被股票投资人误以为可以持续。周期率的铁律决定了泡沫破灭的速度将和其形成的速度一样快,而破灭以后带来的影响时间也许更长。

  在极度悲观的宏观和市场环境下,股权分置改革开始了。但是,这原本"甜蜜的果实"却一度成为大盘下滑的关键。在实际操作中,基金经理对管理层以支付对价的方式解决问题没有预期,对中国经济外需的增长也过分乐观,在投资组合的股本结构与基本面结构的把握上均有所欠缺。

  于是,我们可以轻松找到似曾相识的反省和致歉。"我们估计有所不足","对部分公司抵御风险的能力有所高估","对组合仓位和持股结构的调整力度不够"......最后,"我们对未能给持有人理想的回报非常抱歉"。

  熊市反思录:

  思考是未来的一米阳光

  而我们可以发现,两个不同年份里的反思,体现出了深度和广度的差异。基金经理的关注重点从企业走向了行业、从博弈走向了价值、从短期逐步深入长期,从确定的结论走向了相对开放的视野。尽管这只是部分基金经理的思考,但也必将对整个行业产生促进。

  2005主题词:企业、博弈、股东

  2005年的基金经理思考显然更多的执着于企业的层面,关注的是如何寻找"牛股"。

  基金科翔:最根本的,还是市场缺乏大量的能够摆脱周期的桎梏脱颖而出的企业。除了少数公司,基本没有处于完全竞争行业中的企业。从这个角度而言,能给市场带来大牛市的,除了政策,还需寄希望于相当一批能够摆脱周期的束缚表现出持续增长潜力的具有核心竞争力的企业出现。

  博时主题:显然,简单的P/E估值在全流通时代是不科学的,以他作为衡量对价水平高低合理也是行不通的。试点对价的博弈,促使我们真正开始关心并计算一个企业的内在价值。

  合丰价值:依靠诸如增加留存收益、权益融资、扩大杠杆或改变会计政策等方法刺激短期盈利增长对股东同样是有害的;一家百年老店不仅是属于股东的,也是应当造福一方社区。

  2008主题词:宏观、全球、理念

  而到了2008年关于理念、周期、全球和宏观经济的思考则开始明显的增多。

  博时产业基金经理对"远见的贪婪"有颇值得思考的见地:"虽然我们明白要在别人恐惧和血流成河的时候出手,但一切可能还太早,远见太远也是一种贪婪。亚洲金融危机日本失落了十年也没有复兴,谁知道美国会失落多少年?欧洲呢?"

  东吴动力基金经理则对于市场做了历史观上的分析:"目前经济、金融现象的演化过程,实际上是一个不可重复的历史过程,而我们本身正在经历和演绎着这段历史。面对从未经历的危机,我们必须严格的区分自己 可知和未知的区域,以防止投资中陷入经验主义和其他各种自以为是的错误。在投资的世界里,永恒的是不确定的未来。"

  华宝成长基金经理则再次号召:建议我们再跟巴菲特学习一次吧,不过这一次是实时的。

  思考是未来的一米阳光

  上述比较表明,尽管再次面对无数不可知的风险和诱惑,但2008有更多基金经理在博尔赫斯所描绘的"小径分岔的花园"中,发现了能做的就是坚持:"只把握那些我们能够把握的大概率机会,做我们会做的事情。"

  这不能不说是2008年的基金经理的一大进步,市场的一大进步。

  在陷入黑暗和癫狂的市场面前,思考是迈向光明的第一步。尽管这些思考仅限于行业的部分基金经理,但这些熊市的思考或许是整个行业的 "一米阳光"。

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